危險(xiǎn)的僵局

        ——宏觀急轉(zhuǎn)的一周年

        均衡博弈公共研究

        前言

        中國本輪經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)的突然爆發(fā)，嚴(yán)格意義上是從去年五六月份的股災(zāi)開始。當(dāng)然，從08年開始隨著全球危機(jī)的展開，中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的長期結(jié)構(gòu)問題也累積成疾。用官方一三、一四年的判斷，這是一個(gè)“三期疊加”的“新常態(tài)”。十八屆三中全會(huì)之后，新執(zhí)政團(tuán)隊(duì)“頂層設(shè)計(jì)”的新戰(zhàn)略也恰恰是為了應(yīng)對和破解這個(gè)“新常態(tài)”。今日回看，一三年以來本輪新戰(zhàn)略的核心根本上是：對外的需求側(cè)、對內(nèi)的供給側(cè)。

        所謂對外的需求側(cè)指的是：首先，將中國日益龐大的過剩產(chǎn)能，匹配長期累積的資本冗余，開發(fā)新興市場的需求，同時(shí)實(shí)現(xiàn)資源的互換以及地緣的拓展。其次，尋求全球經(jīng)濟(jì)治理的參與和擴(kuò)權(quán)，在積極推動(dòng)和參與原有治理體系的改革的同時(shí)，利用多邊金融、區(qū)域合作、多邊組織形成新的治理體系。同時(shí)，著手人民幣國際化和金融市場開放，推動(dòng)中國從制造大國向金融大國的升級。

        所謂對內(nèi)的供給側(cè)指的是：除了當(dāng)下耳熟能詳?shù)摹叭ヒ唤狄谎a(bǔ)”之外，在過去三年的策略里，沿著全面深化市場化改革的初衷，我們應(yīng)該看到的還有：簡政放權(quán)的行政改革、破除壟斷的國企改革、涵蓋全局的金融深化、重構(gòu)格局的財(cái)政稅改、意圖升級的雙創(chuàng)戰(zhàn)略等等，當(dāng)然，還有震懾人心的反腐進(jìn)程。這一系列的國內(nèi)新政，如疾風(fēng)驟雨般推來，大有將中國當(dāng)下經(jīng)濟(jì)社會(huì)領(lǐng)域的積疾成疴一掃而凈的決心。

        到去年的五六月份，民間對新戰(zhàn)略的期許到達(dá)頂點(diǎn)，但是，以股災(zāi)的發(fā)生為折點(diǎn)，近一年來經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)不斷，宏觀環(huán)境日益嚴(yán)峻，市場預(yù)期急轉(zhuǎn)直下，而以上的內(nèi)外側(cè)戰(zhàn)略受阻時(shí)滯，甚至某些重大的宏觀政策已經(jīng)出現(xiàn)反復(fù)回歸的事實(shí)，政策的權(quán)威和信任持續(xù)流失。宏觀政策的重回老路與改善中國經(jīng)濟(jì)長期問題的目標(biāo)背道而馳。整個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)已經(jīng)陷入一種短期維持的危險(xiǎn)僵局，前后反差令人扼腕。

        有些事我們做對了，有些事也許做錯(cuò)了。對于既成事實(shí)的事后批評，似乎有失公允而且于事無補(bǔ)。但是對于如此沉重代價(jià)的反思以及尋求困局的破點(diǎn)，有些回顧是不得不做的，有些經(jīng)驗(yàn)是不得不總結(jié)的，有些問題是不得不面對的，有些教訓(xùn)是不得不吸取的，有些研究也是不得不開展的，有些報(bào)告也是不得不發(fā)布的（當(dāng)然有些公眾號也是可以不封的）。

        均衡博弈認(rèn)為，本輪戰(zhàn)略受困的最初端倪來自于向外戰(zhàn)略的受阻，而這本身跟危機(jī)后的全球形勢密切相關(guān)。我們可能過于樂觀的估計(jì)了國際局勢，同時(shí)在我們的整個(gè)戰(zhàn)略中并未留下外部受阻的回旋空間。這也是我們本系列報(bào)告第二篇的研究重點(diǎn)。

        1外化的沖突內(nèi)卷的風(fēng)險(xiǎn)—囚徒困境下的全球博弈

        過去八年，全球格局已經(jīng)進(jìn)入二戰(zhàn)之后第三次最為重大的調(diào)整時(shí)期。伴隨著每次經(jīng)濟(jì)危機(jī)，全球地緣、政治、經(jīng)濟(jì)格局都會(huì)發(fā)生最根本的變化。二次大戰(zhàn)結(jié)束的大蕭條，最終形成了東西鐵幕、全球兩陣營的格局；七八十年代的全球滯漲催生了新自由主義下的全球化，形成了以美國為核心的單極化世界。而這次危機(jī)也會(huì)帶來世界格局、全球政治的根本改變。

        如果說，六七十年前的那場全球博弈，是共產(chǎn)主義對資本主義，是計(jì)劃經(jīng)濟(jì)對市場經(jīng)濟(jì)；那么在三十多年前，是由新自由主義和全球化終結(jié)了這場博弈，形成了到08年之前的世界格局。但是全球化走過三十年之后的今天，紅利的結(jié)束、增長的邊界、困境的顯現(xiàn)，必將帶來新一輪的全球治理制度與政治倫理的重塑。而這個(gè)過程，毫無疑問將會(huì)在兩個(gè)層面顯現(xiàn)的尤為突出，首先，是全球地緣格局的殘酷博弈，無論是二戰(zhàn)、東西鐵幕，還是蘇聯(lián)解體，最終都必然會(huì)導(dǎo)致地緣力量與大國地位的更迭。其次，是全球政治制度的深刻改革，無論是壟斷資本主義，或者理想共產(chǎn)主義，還是社會(huì)資本主義，每一次的經(jīng)濟(jì)危機(jī)都引發(fā)全球社會(huì)制度、政治倫理的重大變革。

        歷史總是相似，但絕不會(huì)簡單重復(fù)。我們對本輪危機(jī)給全球地緣格局與世界政治傾向帶來的劇烈動(dòng)蕩，作了跟蹤與觀察，從三個(gè)角度進(jìn)行了分析，分別是：1）八年以來全球地緣博弈的走向；2）當(dāng)下各國政治的趨勢與傾向；3）本輪危機(jī)來，特別是過去三年以來，中國在參與全球博弈過程中的變化。

        1.1外化的沖突：危機(jī)后風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁的國際秩序博弈

        從當(dāng)下全球地緣博弈的角度觀察，我們歸納出幾個(gè)初步的結(jié)論：

        第一、從博弈的動(dòng)機(jī)看，是風(fēng)險(xiǎn)的轉(zhuǎn)嫁；而從博弈的結(jié)果看，則是本次危機(jī)出清成本的分?jǐn)?。第二、從博弈的重點(diǎn)看，表面是利益，本質(zhì)上是規(guī)則。第三、從博弈的方式看，因?yàn)橛泻说拙€的存在，除了局部沖突外，這將會(huì)是一場主要消耗積累和資源的冷比拼。第四、從博弈的格局上看，重新盟化與文明板塊將可能是后半場的重點(diǎn)。第五、從博弈的階段來看，棋還未到中局，要形成最后的全球均衡穩(wěn)態(tài)，我們認(rèn)為這是一個(gè)反復(fù)博弈的過程，將消耗較長的時(shí)間，愈到后半場將愈發(fā)激烈。第六、從博弈的折點(diǎn)來看，大國之間內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)的率先失守將構(gòu)成本輪博弈出清的折點(diǎn)。

        1.2內(nèi)卷的風(fēng)險(xiǎn)：僵局下各國經(jīng)濟(jì)政策的風(fēng)險(xiǎn)異化

        從目前各國社會(huì)政治的走向和趨勢來看，我們觀察到以下幾個(gè)方面的共同特征：

        第一、危機(jī)以來各國政府政治公信力的普遍流失，各國政府已經(jīng)基本用完所有“政治正確”的政策工具，但是問題仍久拖不決。第二、貧富分化的矛盾已經(jīng)成為各國最大的政治壓力，本輪各國的救市政策，事實(shí)上造成了財(cái)富的分化與集中。第三、民粹和左化的傾向成為現(xiàn)階段最重要的政治特征，“中低層失敗感人群的反抗”已經(jīng)對現(xiàn)有世界的精英政治構(gòu)成了嚴(yán)重的挑戰(zhàn)。第四、反全球化的民意傾向，孤立主義和分離主義已經(jīng)成為各國民主政治極具號召力的政治主張。第五、政治變革已經(jīng)成為各國黨派選舉的共同主題。

        1.3中國的鏡像：需求外側(cè)供給內(nèi)側(cè)的新戰(zhàn)略受阻

        我們嘗試著以地命海心的角度，討論過去三年來我國參與本輪全球博弈過程中的一些感受：

        第一，從一三年開始，我們向外的策略是攻而非守。第二，開始的兩年，我們的策略是急而非緩。第三，博弈的地理布局，我們是長而非短；而博弈的焦點(diǎn)卻是在近而非遠(yuǎn)。第四，博弈的工具，我們是重在器物兼顧觀念。寫到這兒，我們也只能進(jìn)入“總的來說了”：總的來說，這是我國過去三十多年“韜光養(yǎng)晦”以來，首次體現(xiàn)“有所作為”的全球大國戰(zhàn)略和民族復(fù)興態(tài)勢。

        按照我等草根小民的觀點(diǎn)，或許有以下幾個(gè)方面可供探討：1）本輪全球博弈可能會(huì)耗時(shí)久長，時(shí)機(jī)該如何選擇，是先手還是后手？2）本輪全球博弈可能會(huì)是比拼各自內(nèi)部消耗和耐力的冷博弈，是先內(nèi)還是先外（借用一句老話：圣王之道不可不辨）？3）本輪全球博弈本質(zhì)的核心在于規(guī)則和制度的重建，我們是先器物還是先觀念？以上這段，落筆之時(shí)已抖如篩糠。草莽之見，萬望各位看官海涵。

        最后，我們對本輪全球博弈的走勢觀察都落腳在下面這句話，同時(shí)我們也會(huì)在第二篇的結(jié)語部分予以展開：

        長期的博弈：難以妥協(xié)比拼定力的新秩序重建。

        2時(shí)機(jī)的誤判政策的突轉(zhuǎn)—信心流失下的風(fēng)險(xiǎn)觸發(fā)

        去年五、六月份以來，嚴(yán)格意義上從六月十五日的股災(zāi)以后，中國的宏觀形勢急轉(zhuǎn)直下，風(fēng)險(xiǎn)連串爆發(fā)，對中國經(jīng)濟(jì)的信心也遭遇了最嚴(yán)重的流失。

        本次國內(nèi)宏觀形勢的突然轉(zhuǎn)折，我們認(rèn)為有三個(gè)方面的原因：首先，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)失衡、長期累積的結(jié)果。在這方面我們非常認(rèn)同“三期疊加”的判斷。其次，我們也觀察到這是向外戰(zhàn)略受阻的一次風(fēng)險(xiǎn)內(nèi)卷。最后，在整個(gè)風(fēng)險(xiǎn)連串爆發(fā)的過程中，戰(zhàn)術(shù)有失誤、政策有失當(dāng)，從而導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)的連鎖反應(yīng)，并向全局傳染。

        在這里特別想指出的是：在各國經(jīng)濟(jì)整體相對疲弱、等待出清的時(shí)間，為什么一五年的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)率先爆發(fā)在中國？我們認(rèn)為，從一四年開始過于樂觀的政策情緒和市場預(yù)期推升了中國金融資產(chǎn)市場的整體價(jià)格，擴(kuò)大了內(nèi)外的風(fēng)險(xiǎn)敞口和資產(chǎn)比價(jià)，當(dāng)主要國家的金融去杠桿（加息）的政策改變?nèi)蝾A(yù)期的時(shí)候，在高位上的中國資本市場和名義金融價(jià)格自然會(huì)成為率先出清的對象，這一次我們至少在國際間的經(jīng)濟(jì)政策博弈上為他人做了一次嫁衣。從這個(gè)意義上，這也算是一次宏觀預(yù)判的失誤。

        宏觀形勢的突變直接導(dǎo)致了宏觀政策的急轉(zhuǎn)，政策的重心從長期結(jié)構(gòu)性問題轉(zhuǎn)向?qū)Χ唐谶B鎖性風(fēng)險(xiǎn)的維穩(wěn)，使已有的戰(zhàn)略部署和改革進(jìn)程出現(xiàn)了停滯，或者可以說是某種程度的倒退。有些針對長期結(jié)構(gòu)問題剛剛開始的改善趨勢也被打斷，無論是在金融改革的層面、債務(wù)約束的層面、財(cái)政重塑的層面、貨幣刺激的層面、產(chǎn)能去化的層面、投資結(jié)構(gòu)的層面，我們都觀察到了政策的回轉(zhuǎn)、問題的重來。政策是有成本的，而政策反復(fù)的代價(jià)更為巨大，不但會(huì)導(dǎo)致前期政策成本的沉沒，更會(huì)導(dǎo)致原有問題的惡化。

        由于宏觀政策的急轉(zhuǎn)，市場主體本身缺乏足夠?qū)ΨQ的信息來源，從而造成政策信心的毀壞、改革預(yù)期的破碎、市場共識的分裂，同時(shí)公共政策部門缺少與市場之間細(xì)致溝通、政策推銷的時(shí)間和耐心，這種剛性的調(diào)控必然導(dǎo)致市場預(yù)期的整體失準(zhǔn)，嚴(yán)重影響了政策實(shí)施的權(quán)威與信任。悲觀失望的市場情緒會(huì)自然彌漫和擴(kuò)散，并逐漸異化成整個(gè)市場各類機(jī)構(gòu)與資本的短期化、投機(jī)化、套利化傾向。

        對于去年至今，整個(gè)宏觀形勢的急轉(zhuǎn)向下，我們認(rèn)為大致可以分成三個(gè)階段

        2.1時(shí)機(jī)的誤判：外部壓力凸顯內(nèi)部戰(zhàn)術(shù)的風(fēng)險(xiǎn)

        回顧去年的風(fēng)險(xiǎn)觸發(fā)、傳染與深化，我們的觀察，至少是有五個(gè)連環(huán)的相扣。而風(fēng)險(xiǎn)的始發(fā)其實(shí)并不起于六月十五日的股災(zāi)，應(yīng)該從一五年初以及后來推波助瀾的政策牛開始。

        首先，一四年底開始的股市反彈從某種意義上是市場對未來改革進(jìn)程、產(chǎn)能轉(zhuǎn)移過程和資本市場開放一次集中的信心釋放，但是從三月“資金進(jìn)入股市也是支持實(shí)體”的解讀開始，到四月喊出“牛市4000點(diǎn)剛起步”之后，我們認(rèn)為管理層對當(dāng)時(shí)的全球形勢有了過于樂觀的估計(jì)。而此之后，股市的泡沫和瘋狂徹底被背書和催化，杠桿配資、HOMS等所有中性的工具全部異化成泡沫的途徑，而相對國際市場的內(nèi)外風(fēng)險(xiǎn)敞口和資產(chǎn)價(jià)格利差也就此拉開，給全球金融資本的風(fēng)險(xiǎn)流動(dòng)留下了高位的出清敞口。

        然后，利用“雙創(chuàng)”的口號，市場點(diǎn)燃了神創(chuàng)的瘋狂，超百倍的市盈率已是見所不怪，但是全球經(jīng)濟(jì)危機(jī)的當(dāng)下，產(chǎn)能的轉(zhuǎn)移和資本的導(dǎo)入從外部環(huán)境來看，這恰恰是全球大國競爭博弈的核心資源，明顯我們在產(chǎn)能移出和資本引入的過程中遭到了嚴(yán)重的阻抗，無論是MSCI的爽約，還是爭到底線的高鐵訂單，以及被各方刁難的亞投行。當(dāng)然監(jiān)管層也清醒地看到了這種壓力，隨之而來的股市去泡沫和杠桿查配資也確實(shí)有此背景。但是，令人嘆息的是整個(gè)股市降杠桿查配資的過程卻是如此的生硬、簡單而又粗暴，最終引發(fā)了資本踩踏的股災(zāi)。

        接著，在股市引發(fā)的信心危機(jī)并未徹底解除之時(shí)，救市當(dāng)中弊案與貪腐的曝光，加劇了市場與投資人的猜忌與怨恨；而后續(xù)股票賣出的限制以及期指市場規(guī)則的再三修改，引發(fā)了海內(nèi)外市場對中國政府堅(jiān)守制度規(guī)則和契約精神的質(zhì)疑以及市場化預(yù)期的倒退。中國政府的政策權(quán)威以及公信力的流失，自此而始。更為關(guān)鍵的是，本輪股災(zāi)的爆發(fā)與后續(xù)的處理過程，損失的不僅僅是財(cái)富，而是徹底打掉了中國股市應(yīng)有的戰(zhàn)略功能——作為人民幣國際化和資本回歸的最重要的資產(chǎn)池。從某種意義上來說，整個(gè)內(nèi)外戰(zhàn)略的斷點(diǎn)從這里開始。

        再者，在股災(zāi)發(fā)生僅僅不到兩個(gè)月的時(shí)間，國內(nèi)資本驚魂未定，對政府的政策充滿疑慮之時(shí)，當(dāng)海外輿論仍然在攻擊中國市場的契約精神時(shí)，“811匯改”的突然到來，使國內(nèi)股票市場的風(fēng)險(xiǎn)立刻轉(zhuǎn)變成國內(nèi)資本集體外逃，人民幣貶值的恐慌迅速引爆，全局看空中國經(jīng)濟(jì)的風(fēng)險(xiǎn)徹底爆發(fā)。為了穩(wěn)住人民幣匯率，我們減少了七千億的外儲(chǔ)，而損失更為慘重的是：為了穩(wěn)住匯率，我們急速在海外市場收回人民幣，過去三年辛辛苦苦建立的海外人民幣市場徹底萎縮，作為人民幣國際化的重要通路之一的功能不知何時(shí)才能重新恢復(fù)。

        最后，由于股市的功能受到了嚴(yán)重的損傷，資本自由流動(dòng)的進(jìn)程又被臨時(shí)打斷，從而嚴(yán)重影響了另外兩項(xiàng)國內(nèi)重大戰(zhàn)略的實(shí)施：國企改革和雙創(chuàng)戰(zhàn)略。由于股市功能的損傷，國企改革失去了可操作的平臺(tái)，雙創(chuàng)的風(fēng)險(xiǎn)投資失去了資本退出的通道。而資本流動(dòng)的管制也使國際資本流入?yún)⑴c國內(nèi)改革的通道被基本堵死。當(dāng)然那些正在拆VIE結(jié)構(gòu)，從海外市場私有化準(zhǔn)備回歸的中概股也陷入了進(jìn)退兩難的境地。

        自此，短短不到半年的時(shí)間，連珠般的風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)徹底逆轉(zhuǎn)了中國宏觀經(jīng)濟(jì)改革和預(yù)設(shè)戰(zhàn)略的進(jìn)程。當(dāng)然后來股市的熔斷事故相比于以上的事件來說，已然無足輕重了。

        2.2政策的突轉(zhuǎn)：風(fēng)險(xiǎn)交互引發(fā)系統(tǒng)共振的擔(dān)憂

        金融風(fēng)險(xiǎn)的爆發(fā)會(huì)構(gòu)成全局系統(tǒng)的危險(xiǎn)。這點(diǎn)在股災(zāi)與匯改結(jié)束之后的幾個(gè)月顯得尤為明顯。雖然我們依然在一六年一月四日看到了人民日報(bào)“七問供給側(cè)改革”的雄文，但是實(shí)際上執(zhí)行的宏觀政策早已開始轉(zhuǎn)向，相比于短期全局性的風(fēng)險(xiǎn)控制，長期系統(tǒng)性的改革顯得并不那么迫切和急需了。

        按照當(dāng)時(shí)的形勢，股匯市的風(fēng)險(xiǎn)很快會(huì)傳染到岌岌可危的資產(chǎn)價(jià)格，如果再引發(fā)實(shí)體市場資產(chǎn)價(jià)格的暴跌，那么將引發(fā)的不是資產(chǎn)負(fù)債表的收縮，而是全社會(huì)資產(chǎn)負(fù)債表的崩潰。實(shí)體將會(huì)迎來倒閉潮、勞動(dòng)力市場將會(huì)迎來失業(yè)潮、銀行將會(huì)爆發(fā)壞賬潮，金融風(fēng)險(xiǎn)將會(huì)轉(zhuǎn)為經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)，經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)將會(huì)溢出為社會(huì)風(fēng)險(xiǎn)，如果不打斷這一傳導(dǎo)鏈條，后果不堪設(shè)想。

        所有的長期改革議程都必須為控制短期風(fēng)險(xiǎn)讓路。

        首先，資本項(xiàng)下放開的改革直接轉(zhuǎn)變成阻止資本外逃的金融管制，因?yàn)橹挥嘘P(guān)上門才能放水，否則所有的放水都會(huì)成為外儲(chǔ)的流失。

        其次，央媽的PSL、MLF等各種管理工具全力啟動(dòng)單向操作穩(wěn)定流動(dòng)性，政策性銀行、便利化拆借、資產(chǎn)端購買等各種穩(wěn)市手段均有動(dòng)作，對內(nèi)緊急的利率壓制和對外驚險(xiǎn)的匯率維護(hù)雙線開戰(zhàn)。

        再次，中央財(cái)政快速提高赤字率，置換地方信用、轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)杠桿，而對平臺(tái)債的約束和釋放也是松了綁、加了速。“中國必須用積極的財(cái)政政策應(yīng)對經(jīng)濟(jì)減速”這是二月份G20上樓部長的表態(tài)，相比于一五年兩會(huì)上重塑財(cái)政紀(jì)律、約束地方債務(wù)的樓部長已是判若兩人。形勢比人強(qiáng)。

        然后，國家發(fā)改委曾一度飽受詬病的各類產(chǎn)業(yè)政策和計(jì)劃投資清單又開始快速出臺(tái)，國家投資的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)從去年九月份之后又掀起了新的高潮，九月當(dāng)月批復(fù)了8872億的投資項(xiàng)目，到今年一季度，我們看到社會(huì)民間投資的增長只有5.7%，而全社會(huì)固定資產(chǎn)投資的增長10.7%，市場擔(dān)不動(dòng)的責(zé)任政府又重新挑了起來。從這個(gè)角度看，PPP的試驗(yàn)太慢還救不了急。

        最后，“要盡可能多兼并重組、少破產(chǎn)清算，做好職工安置工作”成為淘汰過剩產(chǎn)能中的操作標(biāo)準(zhǔn)之一。從我們的角度觀察，這也是去產(chǎn)能過程中緩釋出清的一種折中方式，也許這種出清的效率并不高，但是卻有助于避免經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)向社會(huì)風(fēng)險(xiǎn)的傳遞。令人擔(dān)心的是，這種出清方式會(huì)不會(huì)造成壞的拖死好的、快的變成慢的，對于全社會(huì)效率來說到底是升還是降仍有待觀察。

        2.3信心的流失：預(yù)期失準(zhǔn)引發(fā)悲觀套利的情緒

        從一五年六月的股災(zāi)開始，一直到一六年一月的兩次熔斷為止，短短的六個(gè)多月時(shí)間中國的各路資本和中產(chǎn)階級遭受了慘重的損失，幾乎難有幸免。我們無法計(jì)算全社會(huì)財(cái)富整體蒸發(fā)的規(guī)模與數(shù)字，單就股市而言市值的損失高達(dá)20萬億以上。隨著六個(gè)月內(nèi)股市匯市商品等各類資本市場的幾輪波折，長期投資的信心受到了嚴(yán)重的摧毀。

        從產(chǎn)業(yè)資本看，自“四萬億”刺激效果的消退以及一三年宏觀政策的收緊之后，市場萎縮、金融抽貸已經(jīng)讓部分產(chǎn)業(yè)資本血本無歸，由于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的萎靡，大量的產(chǎn)業(yè)資本在改革牛、政策牛的號召下，將最后的積累孤注一擲的投入資本市場，也遭遇了重大的虧損，反過來徹底加重了實(shí)體企業(yè)的資金緊張、運(yùn)營困難，從而導(dǎo)致了更多企業(yè)倒閉、實(shí)體經(jīng)濟(jì)的進(jìn)一步收縮。

        從金融資本看，信托、證券、基金三類機(jī)構(gòu)遭受了最先的損失，而銀行的理財(cái)、保險(xiǎn)的投資在此輪配資的業(yè)務(wù)中也有損傷。時(shí)至今日，信托機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)茫然，依然在尋求著轉(zhuǎn)型之路。而更要令人注意的是，國內(nèi)的股權(quán)投資特別是面向雙創(chuàng)的各類風(fēng)險(xiǎn)投資按照我們的估算，也至少有兩萬億以上的沉沒，由于注冊制的無限推遲和新三板市場相對較低的參與規(guī)模，這些風(fēng)險(xiǎn)資本的國內(nèi)退出也將遙遙無期。

        從民間資本看，過億股民牽動(dòng)著過億家庭，影響著三億以上的人口，股災(zāi)期間單個(gè)賬戶的平均損失達(dá)到了二十四萬元，按照城鎮(zhèn)家庭平均年收入8.8萬元的標(biāo)準(zhǔn)（衛(wèi)計(jì)委《中國家庭發(fā)展報(bào)告2015》），這幾乎達(dá)到過億家庭三年收入的總和（我們將機(jī)構(gòu)與基金的資金來源視為私人市場的購買）。即使有部分私人資本沒有直接參與股市投資，但由于配資的參與、民間的借貸，也受到不同程度的波及。按照我們的觀察，一五年六月以來的經(jīng)濟(jì)動(dòng)蕩，也較大程度的損傷了中國傳統(tǒng)熟人社會(huì)中的民間借貸信用（當(dāng)然P2P不在此列）。當(dāng)然我們也有理由懷疑，以消費(fèi)推動(dòng)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的戰(zhàn)略是否也會(huì)因?yàn)閭€(gè)人居民家庭的財(cái)富和資產(chǎn)損失而遭受影響。

        從國有資本看，本輪救市至少動(dòng)用證金、匯金等各種國有資本兩萬億以上規(guī)模（不包括國有上市公司及其母公司的資本動(dòng)用），為了穩(wěn)定人民幣匯率，央行在匯市中減少了七千億美元的外匯儲(chǔ)備。同時(shí)，由于對外投資平臺(tái)梧桐樹對A股的投資，我們并不清楚的是，是否存在二次結(jié)匯的可能。

        以上的損失統(tǒng)計(jì)，我們本著極其謹(jǐn)小慎微的態(tài)度，基于確信的公開市場資料，對于無法落實(shí)的數(shù)字我們僅作定性的估計(jì)，而以上所有統(tǒng)計(jì)的數(shù)字只是直接的損失部分，相關(guān)衍生和連帶損失我們既無法統(tǒng)計(jì)也不愿意估計(jì)。

        所有主體面對突如其來的損失，都會(huì)有急切止損回補(bǔ)的欲望，無論是何種性質(zhì)的資本，在全場悲觀的氣氛中，長期投資的信心已經(jīng)基本流失，而對短期快速套利的追求構(gòu)成了市場共同的氛圍。同時(shí)由于改革進(jìn)程的暫緩和宏觀政策的倒轉(zhuǎn)，使原有面臨改革約束的長期問題和相關(guān)主體獲得了重回舊時(shí)光的機(jī)會(huì)，而這種套利從某種意義上來說將會(huì)對宏觀經(jīng)濟(jì)的系統(tǒng)安全造成更大的惡果。

        當(dāng)“舊復(fù)蘇”的回歸通過政策的信號經(jīng)過市場的解讀之后，形成的判斷是：沒有新的增長只有舊的維持，國家或者說是中央政府成為最終的動(dòng)力來源。那么，兩種預(yù)期、兩種認(rèn)知就會(huì)構(gòu)成完全異化的操作取向。而由于中國當(dāng)下依然存在著大量二元結(jié)構(gòu)體系，從同業(yè)利率到市場利率、從在岸市場到離岸市場、從國家信用到地方財(cái)力、從國企硬背書到民企軟擔(dān)保、從一線城市的公共福利到三四線城市的基本保障等等，無不體現(xiàn)出二元市場、差別主體的不同定價(jià)。只要有制度或人為的扭曲，那么套利的空間自然存在，我們至少看到了不同主體之間的相互套利。其實(shí)，這恰恰反應(yīng)了我們的市場化改革還有太大的空間。市場在法律底線以上的逐利行為無可厚非，而制度或者規(guī)則的扭曲與漏洞才是令人擔(dān)憂的。

        如果讓我們對當(dāng)下這種套利的本質(zhì)和后果進(jìn)行總結(jié)的話，無非兩句話：債務(wù)在套貨幣的利，風(fēng)險(xiǎn)在套時(shí)間的利。

        整個(gè)第三篇對過去一年的回顧，我們似乎有些悲觀，但是當(dāng)我們向外眺望的時(shí)候，結(jié)合第二篇的分析與結(jié)論，以全球的視野去看待中國問題時(shí)，似乎日子難過的也并不是我們一家，各有各的風(fēng)險(xiǎn)，各有各的麻煩，整個(gè)全球經(jīng)濟(jì)已經(jīng)陷入到各國比爛的境地，關(guān)鍵看誰家率先守不住風(fēng)險(xiǎn)。

        我們的體會(huì)是：

        在宏觀出清階段，國別對比的資產(chǎn)泡沫是最大的風(fēng)險(xiǎn)；在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇時(shí)期，國別對比的價(jià)值洼地是最大的損失。

        所以我們本篇最后部分的內(nèi)容是：

        窗口的等候：內(nèi)穩(wěn)風(fēng)險(xiǎn)對外比差的煎熬時(shí)間。

        3僵化的困局危險(xiǎn)的預(yù)期—體制約束下的執(zhí)政剛性

        想從根本上破除當(dāng)下國內(nèi)的經(jīng)濟(jì)困局，官方、學(xué)界與市場早有基本的目標(biāo)共識，一則“舊提升”，二則“新增長”，但是目標(biāo)清晰實(shí)施難，至少從目前的環(huán)境看，對于推動(dòng)以上兩個(gè)目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)，信心還是缺乏的。

        首先，所謂“舊提升”必須要從兩個(gè)方面實(shí)現(xiàn)根本的改善——結(jié)構(gòu)和效率。我們認(rèn)為，沒有“壞出清”就很難有“舊提升”。相比于過去三十年增量改革的階段，可以采取用增量規(guī)模帶動(dòng)存量結(jié)構(gòu)的改善，但是時(shí)至今日，在經(jīng)濟(jì)下行的周期，增量的規(guī)模是不足和稀缺的，反而存量的慣性會(huì)像黑洞一樣吸附掉新增量所需要的資源和要素，甚至?xí)l(fā)生劣幣驅(qū)逐良幣的現(xiàn)象。而所謂存量的改革要么忍受局部的出清風(fēng)險(xiǎn)，要么有良好的外部環(huán)境支撐。從當(dāng)下的政策取向，似乎是維持要大于出清，風(fēng)險(xiǎn)要大于機(jī)遇。其實(shí)，我們反倒認(rèn)為壓力也是動(dòng)力，關(guān)鍵是我們愿意釋放什么資源去平抑出清風(fēng)險(xiǎn)，同樣這也考驗(yàn)政治家的決心和勇氣。

        其次，所謂“新增長”也要從兩個(gè)方面給予足夠的包容——環(huán)境和時(shí)間。我們認(rèn)為，要有技術(shù)的“大突破”才能帶動(dòng)足夠規(guī)模的“新增長”。相比于過去三十年以學(xué)習(xí)模仿引進(jìn)形成的技術(shù)進(jìn)步所帶來的增長推動(dòng)，以目前的條件來看，紅利已經(jīng)不斷的縮小。而以自主創(chuàng)新、技術(shù)突破帶動(dòng)形成的規(guī)模增長相信需要假以時(shí)日，當(dāng)然，這是推動(dòng)長期發(fā)展的核心要素。如果我們要加快這個(gè)進(jìn)程，創(chuàng)新環(huán)境的供給將是必須的，除了資源的傾斜、合格的主體、合適的規(guī)則，更加需要適合創(chuàng)新的制度層面供給，也就是“比器物層面更重要的是觀念層面”，從這一點(diǎn)看，目前我們還比較弱。

        從最近的政策投放來看，受制于內(nèi)外環(huán)境的約束以及與各國政策的錯(cuò)期，宏觀調(diào)控中的“米德沖突”又若隱若現(xiàn)。同時(shí)，由于面臨短期困難和長期問題的相互交錯(cuò)，政策出臺(tái)的過程中我們也感受到了相對糾結(jié)的狀態(tài)，“相機(jī)抉擇”和“窗口指導(dǎo)”又逐漸成為政策實(shí)施的基調(diào)之一。市場普遍的感受是政策的靈活與彈性正在逐步僵化，政策調(diào)整的空間與冗余也被大大的壓縮，這也反映出面對當(dāng)下多重問題的并發(fā)，政策資源已經(jīng)顯現(xiàn)出不足的跡象。

        從目前主要采取的貨幣與財(cái)政政策的實(shí)施前景來看，不僅無法解決技術(shù)進(jìn)步、人口老化等長期問題，而且對實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資回報(bào)率階段拉升這樣的短期問題都已經(jīng)無能為力。從近期的效果看，原有的各種結(jié)構(gòu)問題有進(jìn)一步僵化的趨勢，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、增長結(jié)構(gòu)、投資結(jié)構(gòu)、債務(wù)結(jié)構(gòu)、市場結(jié)構(gòu)等等并未改善甚至固化。從經(jīng)濟(jì)效率提升的角度觀察，受制于出清風(fēng)險(xiǎn)的控制和社會(huì)維穩(wěn)的需要，實(shí)體的效率并沒有明顯的改善。如果從微觀主體的角度看，對國有企業(yè)的輸血遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于對民營企業(yè)的救護(hù)，某種意義上這可能會(huì)導(dǎo)致效率改善的進(jìn)一步失效。

        當(dāng)市場找不到趨勢改善、觸底回升的實(shí)證以前，悲觀看空的氣氛依然會(huì)加劇。即使官方公布的數(shù)據(jù)體現(xiàn)出濃濃的暖意，也無法打消來自一線感受的懷疑。市場除了需要數(shù)據(jù)的提振之外，更需要復(fù)蘇的邏輯。在這個(gè)方面官方的預(yù)期管理和輿論引導(dǎo)顯得略微的生硬和粗糙。風(fēng)險(xiǎn)是顯而易見的，而過于緊張的回避將會(huì)引發(fā)更大的猜忌。

        我們國家的制度相對于其他市場國家是有明顯差異的，體制的優(yōu)勢也會(huì)帶來剛性的成本。市場發(fā)育尚不完整，公共權(quán)力和私人邊界依然模糊，政治承諾和剛性績效硬性兌現(xiàn)，歷史繼承與轉(zhuǎn)型成本相互疊加，當(dāng)然所謂的利益團(tuán)體也有可能是這個(gè)體制的本身，比如國企。那么利益的政治博弈自然也會(huì)飽受掣肘，沒辦法，我們這個(gè)體制的特性本身就有強(qiáng)烈的增長依賴。

        3.1僵化的困局：風(fēng)險(xiǎn)異化不可持續(xù)的短期維穩(wěn)

        債務(wù)的貨幣化已經(jīng)是一個(gè)不爭的事實(shí)，不斷向壞的實(shí)體經(jīng)濟(jì)已經(jīng)無法創(chuàng)造合意的資產(chǎn)。資產(chǎn)荒的真相是全社會(huì)投資回報(bào)率的不斷下滑。但是收斂的信用和超發(fā)的貨幣可以同時(shí)構(gòu)建出一個(gè)絕對異化的金融市場。資金端的成本正無限接近甚至超過資產(chǎn)端的回報(bào)，利率長短端形態(tài)全靠央媽和宇宙行的一手維護(hù)。

        真正令人揪心的是，當(dāng)已然倒掛和錯(cuò)配的收益和期限讓市場產(chǎn)生恐慌，那么再多的貨幣也無法膨脹出需要的信用，從資產(chǎn)荒到資金荒，從流動(dòng)性寬裕到流動(dòng)性急凍只需要一夜的恐慌。貨幣多、信用少，這越來越是當(dāng)下的事實(shí)。

        相比于收益率，現(xiàn)在的資產(chǎn)價(jià)格依然處于絕對的高位。如果資產(chǎn)價(jià)格一旦發(fā)生信心的異動(dòng)，按照目前的環(huán)境，我們原來預(yù)判的“股匯債房商品”寬松資金循環(huán)流動(dòng)的路徑也可能徹底被打斷，因?yàn)槟稠?xiàng)資產(chǎn)價(jià)格的異動(dòng)再發(fā)生時(shí)，可能引發(fā)的是全局性資產(chǎn)價(jià)格的下跌，那么債務(wù)出清消滅貨幣的過程也就自然展開。

        貨幣超發(fā)帶來的另一個(gè)惡果是：整個(gè)金融體系已經(jīng)完全不再是實(shí)體經(jīng)濟(jì)的鏡像，而早已獨(dú)立膨脹成貨幣空轉(zhuǎn)的套利場。來自實(shí)體經(jīng)濟(jì)的傳統(tǒng)供需原理和正常的經(jīng)濟(jì)學(xué)邏輯，已經(jīng)無法解釋當(dāng)下諸多的金融異化現(xiàn)象。通脹和通縮似乎一指之隔，期貨市場的炒作竟然擾動(dòng)現(xiàn)貨市場的供需。

        在這里，我們特別想提一下P2P，騙子固然是可惡，監(jiān)管也有缺失，而另一個(gè)背景是：當(dāng)下貨幣超發(fā)的預(yù)期，實(shí)體回報(bào)下滑的現(xiàn)實(shí)和長期均衡利率為負(fù)的趨勢，放大了投資需求和標(biāo)的缺失之間的裂口，這樣的環(huán)境下，無論是意愿上的主動(dòng)還是被迫，龐氏的融資和龐氏的投資一定會(huì)大行其道。

        而維穩(wěn)當(dāng)下的財(cái)政政策、產(chǎn)業(yè)政策和社保政策，正在創(chuàng)造更多的經(jīng)濟(jì)異象和結(jié)構(gòu)異化。創(chuàng)新雖然還在推動(dòng)，腦體已然倒掛。就業(yè)引發(fā)擔(dān)憂，崗位依然缺人。工資沒有變的更高，菜價(jià)卻在上漲。一邊在降社保費(fèi)率，一邊要讓離退繳費(fèi)。一線城市房價(jià)比地價(jià)便宜，面包比面粉還便宜，這樣的異象還有很多。到底是規(guī)律的失效，還是結(jié)構(gòu)的扭曲？我們認(rèn)為政策的針對性和精準(zhǔn)度還有待提高，更關(guān)鍵的是部門之間的政策不要背離和沖突，需要統(tǒng)籌和兼顧。

        3.2危險(xiǎn)的預(yù)期：市場反身左右看空的蝴蝶風(fēng)暴

        為了響應(yīng)不看空的號召，在這個(gè)部分我們只負(fù)責(zé)收集市場中的某些觀點(diǎn)，同時(shí)幫他們理順邏輯而已，這些看空的言論不代表本研究團(tuán)隊(duì)的觀點(diǎn)。

        從一季度貨幣刺激的規(guī)模和對GDP的拉動(dòng)來看，貨幣刺激的邊際效應(yīng)越來越弱，七元的投入一元的產(chǎn)出，不是貨幣不夠而是實(shí)體太弱。市場開始擔(dān)心：如果連貨幣刺激失效之后我們還有什么？

        利息支出的增長已經(jīng)遠(yuǎn)快于企業(yè)利潤的增長，對于一些企業(yè)來說，債滾債、利滾利似乎已經(jīng)等不到復(fù)蘇的曙光，因?yàn)槠髽I(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表已經(jīng)徹底被毀掉。目前整體虧損的行業(yè)并未減少，甚至某些行業(yè)的整體資產(chǎn)負(fù)債表都已陷入僵尸化的困境。

        信用債和利率債的價(jià)格敞口正在不斷的擴(kuò)大。信用債的違約已經(jīng)從最初的民企債擴(kuò)到了地方國企，現(xiàn)在央企和地方平臺(tái)也加入了倒債的隊(duì)伍，有固收交易員說這種倒法將徹底倒掉債市的信仰。而利率債上幾家宇宙行倒是正在構(gòu)建價(jià)格的信仰。

        寫到這里我們真不忍心再一一贅述，大家看我們后邊的標(biāo)題圖片都能明白。我們多來一句匯報(bào)：報(bào)告網(wǎng)管，他們還在擔(dān)心銀行變成僵尸、通脹可能爆發(fā)、地產(chǎn)也許跌價(jià)、匯率還要再貶。我們只能總結(jié)到這兒了……想要知道那些錯(cuò)誤的看空邏輯和具體事例，請閱讀本系列第四篇報(bào)告。

        3.3執(zhí)政的剛性：制度優(yōu)勢自然隱含的政治成本

        相對于全球其他市場國家，中國政府所需要負(fù)擔(dān)的經(jīng)濟(jì)責(zé)任、社會(huì)責(zé)任、公共產(chǎn)品和政治承諾更大、更重。這是我國體制優(yōu)越性的一體兩面，在市場化改革和法制化進(jìn)程并沒有全面完成之前，我們的政府既擁有巨大之手，當(dāng)然也必須有承重之肩。在經(jīng)濟(jì)高速增長時(shí)期，要素的統(tǒng)籌、資源的集中都構(gòu)成了我們執(zhí)政績效的榮譽(yù)；而在經(jīng)濟(jì)下滑的周期內(nèi)，更大的負(fù)擔(dān)、更硬的兌現(xiàn)、歷史的“包袱”也會(huì)帶來更多經(jīng)濟(jì)以外的政治掣肘。市場出清的成本也自然轉(zhuǎn)化成政治責(zé)任的負(fù)擔(dān)，下行周期內(nèi)我國政府需要的考量邊界與范圍將遠(yuǎn)遠(yuǎn)地大于其他市場國家。

        但是，相對于全球其他政府的政治資源和政策工具箱，我們卻比他們有更為巨大的資源尚未挖掘和發(fā)揮——制度效率可釋放的空間。從國有資產(chǎn)到市場秩序，如果深入思考可期待的還會(huì)有更多，而我們相信，市場所需要的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的邏輯政府是可以給出的，在目前的環(huán)境下，市場真正期待的是一份可兌現(xiàn)的制度紅利。

        我們將本篇的落腳放在了對目前困局的破解建議上，從某種意義上來說，我們只想證明，我們不希望成為只會(huì)惡意看空的旁觀者。我們還想補(bǔ)充一句，我們只是建議沒有惡意。

        調(diào)整的空間：讓渡權(quán)利恢復(fù)彈性的風(fēng)險(xiǎn)緩釋

        關(guān)于作者

        一遵：均衡博弈（北京）研究院首席研究員

        柯挺：均衡博弈公共研究宏觀戰(zhàn)略研究員

        王昭：均衡博弈（北京）研究院院長

        曉峰：均衡博弈公共研究產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)研究員

        趙建：均衡博弈公共研究首席金融研究員